经济光明论丨从国家资产负债表管理 看我国财政货币政策空间和发力方向

　　作者：郭春丽 盛雯雯 陈凯 中国宏观经济研究院

　　近年来，我国加大宏观调控力度，财政货币政策持续发力，在支撑宏观经济平稳运行中发挥了重要作用。传统基于流量视角的政策空间不断缩小，社会上对于政策空间有不同认识。对此，应摒弃重流量、轻存量的观念，统筹考虑存量资产和负债，将国家宏观资产负债表管理有效融入宏观政策制定中，用足用好财政货币政策空间，加大逆周期调节力度，支撑我国经济持续稳定增长。

　　我国财政政策还有充足的潜力空间

　　判断财政政策空间，不能简单以流量口径的负债率匡定财政总量空间，不能将财政调控能力狭隘地限定在税收和非税收入等当期现金流上，也不能只看到我国一些地方政府债务压力大。要基于国家资产负债表管理，统筹考虑存量资产和负债，依托广义政府庞大资产基础，正确认识并挖掘财政政策空间潜力。

　　存量资产家底厚，政策发力空间充足。与西方举债消费模式不同，我国大部分债务对应资产、投向收益项目，形成了存量规模庞大的优质资产。截至2024年末，我国政府拥有超过100万亿元国有资本权益、近70万亿元行政性国有资产和规模庞大的自然资源资产。在这种情况下，仅从赤字率、负债率等流量指标判断财政政策空间，低估了庞大的国有资源资产所支撑的偿付能力。根据国家资产负债表数据，2022年我国广义政府部门资产负债率约为33.0%，而同期美国、日本、英国、法国、加拿大等国分别高达128.8%、88.7%、135.8%、80.4%、75.5%。我国实行“资产支撑型”负债模式，决定了风险总体可控、财政根基牢固、政策空间充足。

　　存量盘活潜力大，支出空间可有效拓展。一个时期以来，财政政策更多关注流量管理，主要聚焦当年财政收支、新增赤字、年度投资等流量指标，对政府债务存量、资产负债表变化等存量维度关注不够，政策发力容易受到年度预算框架约束。根据第五次全国经济普查公报，2023年末交通、水利、通信、市政等基础设施存量资产总量达122万亿元，科技、教育、卫生、文体等社会服务领域存量资产总量达56万亿元。这些规模庞大的存量资产，既是多年积极财政政策积累形成的家底，也是当前和今后一个时期拓展财政空间的重要依托。盘活存量资源，能够将“沉睡资源”转化为当期可用财力。

　　中央加杠杆余地充足，资产负债再配置潜力较大。对资产负债表进行穿透式分析，中央与地方之间的资产负债结构优化空间较大，可以为财政政策空间打开新通道。2025年末，我国国债余额41.2万亿元，地方政府债务余额54.8万亿元。中央层面杠杆率偏低，负债端以低成本、长期限国债为主，而信用等级高、融资成本低；地方承担大量建设支出和债务，部分地区偿债压力较大。从资产端看，中央掌握123.6万亿元央企资产和国有金融企业股权，仍具备稳健加杠杆的能力。这种“高信用主体少负债、低层级主体多负债”的格局，推高了整体融资成本和风险溢价。在国家宏观资产负债表内推动资产负债再配置，适度提高中央杠杆率，推动债务上移、财力下沉，既能降低全社会利息负担，又能释放地方支出活力，在不扩大总风险的前提下拓展财政政策空间。

　　货币政策仍有较大调节空间

　　判断货币政策空间，既要看降准降息等传统工具的调整余地，也要看央行资产负债表规模、结构和期限的调节能力。随着经济增长动能和社会融资结构发生深刻变化，仅从利率、准备金率等传统指标判断政策空间，容易低估货币政策的调节潜力。从央行资产负债表看，我国货币政策仍有总量和结构两方面的调节空间。

　　一是从总量看，央行资产负债表仍有较大的调节空间。过去十余年，随着外汇占款趋势性回落，基础货币投放逐步由主要依靠外汇资产转向更多依靠对金融机构债权等国内资产，广义货币扩张更多依赖银行信用创造。2014年至2026年8月，央行总资产仅增长47%，明显低于同期M2约190%的增幅，央行总资产与M2之比由28%降至14%，与GDP之比也由约53%降至35%。当前央行总资产占GDP比重明显低于自身历史较高水平，表明资产负债表仍具有较大扩张空间。央行仍有通过资产负债表调节增加基础货币供给、支持宏观经济逆周期调节的余地。

　　二是从结构看，央行资产配置仍有较大的优化空间。近年来，政府融资债券化、科技企业融资多元化趋势日益明显，政府债券、企业债券和股票融资占新增社融比重由2019年的32.5%上升至2026年前8个月的50.3%，人民币贷款占比则由约66%降至42.8%。随着科技创新、设备更新和重大项目投资持续推进，金融体系对长期稳定资金的需求明显增加。相比之下，目前央行对金融机构债权仍占总资产的40%以上，对政府债权仅占约4.3%。从国际实践看，主要经济体央行通常持有较大规模的本国政府债券等高流动性证券。我国央行政府债权占比相对较低，资产结构仍有较大优化余地。通过公开市场国债买卖等市场化操作，优化人民币资产配置和期限结构，有助于提高基础货币供给的稳定性，改善债券市场流动性和期限利率形成机制，为科技创新和重大项目建设等长期投资创造更加稳定的融资条件。

　　此外，发挥央行资产负债表调节作用，还需要把握好政策边界和实施条件。央行资产负债表调节属于正常的货币政策操作，关键是坚持货币政策目标导向、二级市场操作和市场化原则，保持财政融资与货币调控的合理边界。同时，也要认识到，央行资产负债表扩张主要通过改善流动性和融资条件发挥作用，政策效果还取决于社会投资回报和金融机构风险偏好等因素。需要根据经济运行和金融市场状况合理把握调整力度与节奏，防止过度扩张积累金融风险。

　　融入宏观政策制定，更好利用财政货币政策空间

　　要利用国家宏观资产负债表管理重塑财政政策框架、加大财政政策力度。基于政府资产负债状况灵活确定政策力度，将政府资产负债率、净资产收益率等作为确定年度赤字率、新增债务限额的重要参考。实行资产负债周期导向的跨年度预算平衡，加快编制资本预算。促进存量资源盘活升格为常态化财源，把沉淀资产转化为当期可用财力。基于资产形成率提高财政支出质效，适度增加国债规模、有序提高地方一般债券占比，推动超长期特别国债、专项债等重点投向能形成优质经营性资产的重大项目。

　　利用央行资产负债表创新货币政策调控框架、加大货币政策调控力度。继续保持适度宽松的政策基调，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活运用降准降息、结构性货币政策工具等，保持流动性合理充裕，促进社会综合融资成本低位运行。同时，随着货币政策调控框架不断完善，在进一步发挥利率调控作用、畅通政策传导机制的基础上，更加重视央行资产负债表的总量和结构调节功能，统筹考虑资产规模、结构和期限安排，结合经济运行、政府债券发行和市场流动性需求，稳妥发挥公开市场国债买卖等工具的作用，提高基础货币供给的稳定性和主动性。进一步加强财政金融政策协同，综合运用财政贴息、融资担保和风险补偿等措施，促进宽松的货币金融条件向消费、投资和创新活动有效转化，提高宏观政策稳增长、促物价合理回升的综合效能。

　　策划：赵刚

　　整理：赵艳艳