党的二十大报告提出，要以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。学习贯彻党的二十大精神，对中国资本市场而言，建设中国特色现代资本市场，就是新征程上的使命任务。11月21日，在2022金融街论坛年会上，证监会主席易会满就如何建设好、发展好中国特色现代资本市场做了阐释。

    易会满认为，围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的总目标，围绕“中国特色”和“资本市场一般规律”的有机融合，围绕各方的期待和关切，需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务作深入系统的思考。

    中国特色重在把握五大原则

    目前，我国股票市场和债券市场规模均居世界第二位，商品期货成交量位居世界第一……一系列可观的数据，不仅代表着中国资本市场繁荣发展的成就，也是我国始终坚持和加强党对资本市场全面领导的“成绩单”。

    从全球金融史来看，不同国家和地区的金融发展道路、发展模式总是与特定的经济体制、发展阶段和社会环境相适应。我国资本市场的发展定位、功能职责也必须与社会主义基本制度相适应，必须充分考虑当前我国的市场基础、投资者结构和法治诚信环境等现实条件。“既不照搬照抄，也不固步自封，而是要扎实推动资本市场理论创新、实践创新、制度创新，进一步健全资本市场功能，更好服务构建新发展格局、推动高质量发展。”易会满认为，坚持和加强党的全面领导，坚持服务实体经济这个着力点，坚持完善资本市场基础制度，坚持守牢风险底线，坚持人民立场，这五个方面既是我国资本市场发展的宝贵经验，也是下一步建设好、发展好中国特色现代资本市场的五大原则。

    要坚持和加强党的全面领导。把市场的力量与政府的作用更好结合起来，充分发挥我国制度优势，不断推进资本市场治理体系和治理能力现代化。

    要坚持服务实体经济这个着力点。当下，在内外因素共同作用下，实体经济的一些风险和矛盾正在逐渐显现。资本市场保持稳定健康发展，将有力减轻市场忧虑，有效遏制金融风险传导，从而让资本市场的活水不断滋润实体经济。因此，更好发挥资本市场功能至关重要，要把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，提升资本市场对中国经济的支撑能力。

    易会满提出，资本市场要更好落实高水平科技自立自强、建设现代化产业体系等战略部署，促进科技、资本和实体经济高水平循环。制定实施新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案。当前，要密切关注房地产行业面临的困难挑战，支持实施改善优质房企资产负债表计划，继续支持房地产企业合理债券融资需求，支持涉房企业开展并购重组及配套融资，支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资。这体现了远近结合的明确思路和举措。

    要坚持完善资本市场基础制度。深入推进股票发行注册制改革。要统筹推进一揽子关键制度创新，扩大高水平制度型对外开放，不断增强市场活力和国际竞争力。

    要坚持守牢风险底线。当前，全球金融市场动荡，不稳定性不确定性增多，必须未雨绸缪。要健全资本市场风险预防预警处置问责制度体系，稳妥做好重点领域风险防范处置，推动依法将各类金融活动全部纳入监管。

    要坚持人民立场。资本市场是居民增加财产性收入、满足日益增长的财富管理需求的重要渠道，也是完善多层次、多支柱养老保险体系的重要支撑。必须践行以人民为中心的发展思想，完善立体化的投保安全网，切实增强投资者获得感。

    走好中国特色金融发展之路，这是中国式现代化进程中金融领域必须担当起的使命责任。毋庸讳言，当前制约资本市场功能发挥的诸多因素中，既有对“中国特色”理解不深刻、简单搞“拿来主义”的问题；也有对“资本市场一般规律”认识不全面的问题。易会满表示，坚持一切从实际出发，在遵循资本市场一般规律基础上，更好体现中国特色，走好自己的路。

    建立具有中国特色的估值体系

    资本市场一个核心功能就是市场化的资源配置功能。通过发挥市场在资源配置中的决定性作用，把各类资金精准高效转化为资本，促进要素向最有潜力的领域协同集聚，提高要素质量和配置效率，这都离不开科学的估值定价体系。

    近年来，我国资本市场的估值体系有了明显的良性变化。比如炒小炒新炒差的收益明显下降，战略性新兴产业不少公司的估值在稳步提升。但仍存在非理性的洼地。比如，国有企业、国有金融企业总体经营稳健、发展较快，但与相关上市公司的市场表现反差较大。

    一组数据说明问题：与5年前相比，国有上市公司利润增长70%，年均复合增长率达11.2%；但市值仅增长10%，在总市值中的占比下降了9个百分点；国有企业市净率为0.86倍，下降了30%。上市银行估值下行更为明显，利润较5年前增长50%，股息率达到5.15%，处于全球较高水平，但市值下降了19%，市值占比下降6个百分点。

    如何看待这一现象？原因复杂。但从估值定价的角度思考，令人深思。易会满提出，要深刻认识我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。

    某种意义上说，估值问题是我国资本市场的一个基石问题。正如易会满在2021年中国发展高层论坛上指出的，部分学者、分析师关注外部因素远远超过国内因素，这一次易会满又再次鲜明提出探索建立具有中国特色的估值体系。

    估值理论产生于西方市场，实践中也形成了一些通行的估值方法和模型，主要参考因素有所处行业、成长性、资产收益率、分红水平等。但每一种理论模型都有一定的前提假设、适用场景，简单套用西方估值理论必然有一定的局限性。“我国资本市场估值体系，不必言必称希腊，而要立足中国国情市情从理论和实践层面加强研究创新。”银河证券首席经济学家刘锋表示，我国的资本市场要自信自强，要在充分学习借鉴成熟市场经验做法的基础上，探索建立具有中国特色的估值定价体系，促进市场资源配置功能更好发挥。他建议广大投资者特别是专业机构投资者，要更加深入研究了解我国国有企业特点和优势，牢固树立价值投资、长期投资理念，不断探索形成符合我国国情市情的估值定价理论体系。有关方面也要积极向市场展示国有企业改革发展积极成效，用实实在在的数据，展现良好发展态势和长期投资前景。

    发展健康良好的投资文化

    文化是支撑一个行业长期稳定健康发展的底气所在、力量之源。行业发展质量和生态的背后，是价值观、风险观、发展观等行业文化的综合体现。发展健康良好的投资文化，是建设具有中国特色现代资本市场的一个重要方面，也是证券基金期货行业软实力和核心竞争力的重要支撑。也正因为如此，易会满提出：“要坚持将资本市场一般规律与中国市场的实际相结合，与中华优秀传统文化相结合，加快建设中国特色现代资本市场。”

    当下，居民财富管理需求潜力持续释放。但我国资本市场的文化积淀还不够，还不能很好地适应发展的挑战。一些机构从理念到行为存在差距。“把真实的公司选出来是底线，把优秀的公司选出来是水平。”易会满表示，恪守“看门人”责任是国际上对保荐中介机构的基本要求，但有的机构过于关注“可批性”，对“可投性”重视不够，甚至还有的“带病闯关”。他批评一些投资机构还没能牢固树立价值投资的理念，热衷于追逐市场热点，“散户化”特征明显。机构做投资要有独立的专业判断和研究能力，不能人云亦云、盲目跟风，不能急功近利、过于浮躁。要更加注重从中华优秀传统文化中汲取智慧，并健全与之相适应的公司治理、激励约束、风险控制和监管制度体系，多管齐下，久久为功。

    从近年来查处的上市公司重大财务造假案件来看，证券公司因过度激励、急功近利导致未能发挥“看门人”作用是重要原因之一。中国证券业协会党委书记、会长安青松表示，中国证券业协会倡导“合规、诚信、专业、稳健”的文化理念既吸收借鉴了成熟市场先进的文化理念，也与中华优秀传统文化中弘扬的“稳健执中、求真务实、重诺守信、谦虚谨慎”的理念相契合。更加注重从中华优秀传统文化中汲取智慧，坚持把市场发展的一般规律与国情市情结合起来，更好体现中国特色和发展阶段特征，这为建设中国特色的投资文化奠定了基调。

    保护中小投资者合法权益

    近年来，A股市场投资者结构正发生积极的趋势性变化，机构投资者持股和交易占比稳步上升，个人投资者交易占比逐步下降到60%左右。市场上出现一种观点，中国的资本市场应该“去散户化”。怎么看？

    “我国个人投资者数量超过2亿人。这是我国资本市场最大的市情，是市场活力的重要来源，也是市场功能正常发挥的重要支撑。我们要在继续发展壮大机构投资力量的同时，更加重视中小投资者合法权益的保护。”易会满表示。

    数据表明，2019年之前，个人投资者交易占比一直在80%以上。2019年以来，新一轮资本市场改革全面展开，科创板、创业板试点注册制平稳落地，市场基础性制度不断健全，为专业投资力量发展壮大提供了良好的市场环境。2019年、2020年和2021年，个人交易占比分别降至78.00%、72.60%和65.10%，2022年前三季度进一步降至61.35%的历史最低水平。与之对应，公募基金、私募基金等境内专业机构交易占比则逐年提升，2022年前三季度交易占比为28.85%，外资交易占比由3.49%快速上升至9.08%。

    必须清醒认识到，个人投资者踊跃参与是我国资本市场的重要优势。截至今年10月底，A股市场投资者数量达2.1亿人，其中个人投资者数量占比99.8%。投资资本市场已成为广大人民分享经济社会发展成就、增加财产性收入的重要渠道。A股市场每年新增投资者数量稳定在1500万人左右。个人投资者也积极通过公募基金等资管产品参与资本市场。总体看，个人投资者特别是广大中小投资者，是A股市场流动性的重要提供者，是市场活力的重要来源，也是市场功能正常发挥的重要支撑。

    因此，短期内“去散户化”不可行。中长期看，A股市场专业化、机构化是大方向。但这也需要一个前提，那就是公募基金等专业机构专注主业，不断提升投资管理能力，为广大个人投资者创造更多价值。

    中金公司首席经济学家彭文生表示，我国资本市场支撑创新发展，需要建立在严格的中小投资者保护基础上，“当前，我国大股东持股占比过高的问题比较突出，如何保护中小投资者的问题尤为重要”。

    目前，我国建立了中国特色的集体诉讼、先行赔付、责令回购、民事赔偿责任优先等制度安排，形成了具有中国特色的投资者保护体系。

    资本市场是国民经济的“晴雨表”，反映的是预期，体现的是信心。在复杂严峻的形势下，保持资本市场的平稳健康发展更具有特殊重要意义。建设中国特色现代资本市场，走好中国特色金融发展之路，正需中流击水，浪遏飞舟。（祝惠春）