新股定价改革两年半盘点:累计派发红包逾8000亿

2016-11-30 21:19 来源:证券时报  我有话说
2016-11-30 21:19:45来源:证券时报作者:责任编辑:郑然

  2014年6月以来,新股发行23倍市盈率成为隐形红线。“一刀切”的定价模式使得近九成新股低于市价发行,上市后连续涨停成一道独特的风景,新股不败的神话仍在上演。和以往不同的是,此前备受诟病“三高”现象基本消失,新股首次开板超额收益率大增,更多财富由发行方转移到二级市场,给参与的投资者带来不菲收益。

  “三高”现象基本消失

  新股发行自2009年开启询价制度改革,其根本目的是降低一二级市场差价,让屯兵在一级市场打新资金回流二级市场,减缓二级市场因为新股发行带来的波动性,提高资本市场资源配置效率和价格发现功能。但从实践结果来看,询价制度改革引发“高发行价、高市盈率、高超募”三高现象,上市首日仍保持较高超额收益,这和改革的初衷不符。

  因为询价制度存在的种种弊端,2014年1月IPO重启之后,监管层又进行了一系列改革。包括限定首日44%的最高涨幅、发行市盈率23倍隐形红线、今年开启先申购后缴款的免费打新等。从统计数据看,在经过一系列改革之后,此前备受市场诟病的“三高”现象基本消失。2014年6月起实施控制市盈率发行以来,至今共有450只新股发行上市(剔除借壳上市个股),发行价由改革前(本文改革前特指2009年~2014年6月期间,下同)25.88元下降到13.66元,降幅为47.22%。其中1/3个股发行价低于10元,而改革前这一比例仅有6%。发行价超过50元的新股几乎绝迹,改革前有7%的个股发行价在50元以上。

  从募资规模来看,450家公司合计募资2799亿元,超募比例降至1.91%,几乎和预计募资额持平,而改革前这一比例高达112%,意味着上市公司实际募资是计划募资的1.1倍。募资在百亿以上的公司仅有3家,平均每家公司募资6.07亿元,较改革前下降约50%。

  从发行市盈率来看,2014年6月来平均发行市盈率降到21.44倍,不足改革前47.99倍的一半水平。但数据统计显示,当前超过90%个股市盈率超过23倍,即便按照23倍市盈率顶格发行,仍然低于市场价格。因此新股发行市盈率比较集中,34.6%的股票发行市盈率集中在22.99倍、22.98倍,68%的股票发行市盈率为22倍~23倍之间,几乎相当于定价发行。控制市盈率发行解决了此前困扰市场的“三高”问题,但留给市场自主定价空间有限。

  首日超额收益暴增

  控制市盈率发行之后,新股上市首日超额收益较改革前暴增。因为2014年规定新股发行首日涨幅不超过44%,不能反映其真实涨幅,因此本文以首次打开涨停板当天收盘价为准,计算与发行价相比的涨跌幅,等同于改革前新股上市首日超额收益(下文同)。数据统计显示,改革后新股上市首日超额收益率高达3.78倍,远超过改革前37.86%的涨幅,每只新股平均获得12个涨停板。

  改革前新股首日超额收益走势比较平稳,基本都在50%以下徘徊,平均涨幅为37.86%。其中仅有2012年11月暴增到近6倍,是因当月仅有浙江世宝1只个股上市,其发行价和募资规模都受监管层大幅下调,上市首日遭市场爆炒,股价大涨626%。此后IPO暂停近14个月,开启号称史上最严格财务核查工作。

  2014年1月IPO重启后开始实施首日44%的涨幅限制,超额收益出现大幅提升,最高达近7倍。两个高点分别是2015年4月和今年6、7月。2015年4月大盘正值牛市,当月30只股票集中上市,在暴风集团联收29个涨停板的示范效应下,11只股票超额收益率超过10倍。今年6月和7月两市共有26只新股上市,其平均超额收益近7倍。

  值得注意的是,不同政策实施对新股超额收益影响较大。2014年初开始实施首日44%涨幅限制,1月、2月发行48只股票后再度出现暂停,股价超额收益为72%,较之前水平增幅约20个点。6月起新股恢复发行,同时开始实施23倍市盈率红线新规,期间超额收益涨至340%。今年年初先申购再打款的新政开启,网上打新人数飙升至1000多万,中签率常在万分之几徘徊,超额收益大增至451%。

  新股上市首日大涨是一直以来都困扰市场的问题,这一现象在发达国家也普遍存在,但平均涨幅在20%左右,远低于我国现有的水平,也低于国内询价制度实施期间的水平。就其产生的原因莫衷一是,基本分为两派,一派认为是新股发行价较低所致,另外一派认为定价合理但二级市场存在炒作。

  向投资者派发

  逾8000亿红包

  随着上市首日超额收益暴增,新股发行原有的财富分配结构发生变化。此前属于发行方的资本,更多的变为投资收益,转移到获配新股的投资者一方。数据统计显示,2014年6月以来发行新股募资2799亿元。按照首次打开涨停板当天收盘价计算,流通市值较发行市值增加8026亿元,增幅高达2.87倍。意味着8026亿元财富分配给成功申购到新股的投资者,其中网上投资者获利7035亿元,网下投资者获利991亿元。而改革前因为超募现象普遍存在,更多财富分配到发行方,申购新股投资者获利仅有募资总额的25%左右。

  此外,假设开盘后在二级市场买入,从中长期收益来看,也大幅高于改革前水平,高成长性、新兴行业个股更容易获得较好表现。从统计结果来看,改革前新股发行价高,上市首日仍能获得可观的超额收益,双重因素叠加透支了上涨空间,中长期平均收益都为负值,整体在-5%水平内。实施市盈率限制之后,按照首次打开涨停板当天计算,持股1月仍能获得平均约9%的超额收益,持股1年能获得平均超30%的超额收益。

  从个股具体表现来看,约七成个股一年超额收益为正,三成为负值。超额收益和近三年业绩水平有较弱的正相关关系。典型如2014年10月上市的中小板公司科隆精化,发行市盈率为22.84倍,上市当年净利下滑,2015年亏损2869万元,股价在首次打开涨停板一年内跑输大盘74%。上市后仍能保持较好业绩增速的,具有高成长性的个股在二级市场仍能保持强势。如濮阳惠成上市当年净利增长超八成,且公司具备新材料概念,首次开板后一年累计再涨4.5倍。

  23倍市盈率红线的实施,重构了财富分配结果,让申购新股的投资者获得更高的收益,融资方财富效应减弱。

  内在价值

  对定价影响增强

  和改革前新股询价制度相比,改革之后发行价所包含的市场信息减弱,内在价值对发行价影响增强。我们以新股发行价为解释变量,选取和发行价相关的一级市场变量为被解释变量,建立回归模型,观察发行价对市场信息的反映程度。

  根据现有研究结论,一级市场上公司内在价值、风险和发行时的市场氛围三方面的因素决定了新股的发行价。本文选取每股净利润(X1)、每股账面净值(X2)作为衡量公司价值的指标;选取资产负债率(X3)、上市前一年公司总资产(X4)、公司成立年限(X5)、平均每股发行费用(X6)、发行数量(X7)衡量市场风险;选取新股发行前三个月市场平均换手率(X8)、网上超额申购倍数(X9)衡量发行期市场氛围。以发行价作为被解释变量,将2009年以来发行的所有新股分为2009~2014年6月和2014年6月至今两个时间段样本,逐步将三大类变量代入进行回归分析。

  由回归结果可以看出,2014年6月之前,风险因素指标对发行价影响最大,其次是股票内在价值,市场氛围对价格解释能力有限。9个指标中,每股收益等6个指标影响显著,能通过统计学检验,资产负债率、总资产水平和超额认购倍数对发行价影响不显著。

  2014年6月之后数据显示,每股收益对发行价影响最大,这和现实情况相符。从近期发行的数据来看,因为23倍市盈率红线因素,每股绝对收益几乎成了唯一考虑的定价因素。

  风险因素和市场氛围对定价影响几乎可以忽略不计。所选9个指标中,仅有每股净利润和每股发行费用对发行价影响显著,其余7个指标都不能通过统计学检验,意味着对发行价基本无影响。

  结语

  纵观国内新股发行制度的改革,控制市盈率发行定价占据了绝大部分时段,除了1999年下半年到2001年7月间、2009年至2014年6月间没有市盈率限制之外,其余时间段全部采用市盈率控制发行。期间市盈率定价水平最高为30倍,最低为13倍,目前控制水平处在中游,为23倍。

  当前23倍市盈率红线的实施,解决了此前困扰市场的“三高”问题,发行方募资大幅缩水,投资者获得较大的差价收益。但值得注意的是,新股上市后首日超额收益和彼时的市场环境及政策有较大的关联性,其持续性有待进一步观察。

  市场化改革一直以来是中国股票市场发展的方向,我国IPO发行定价机制作为股票市场一项核心内容,未来仍需要结合自身特点,借鉴发达国家经验,进一步进行定价制度改革。使得发行价更多涵盖市场基本信息,向公司内在价值无限靠近。

  (助理研究员 杨霞)

[责任编辑:郑然]

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