张茉楠:如何破解中国经济“高货币化”迷局

2012-11-09 16:24:41 来源:上海证券报   查看评论 进入光明网BBS 手机看新闻

  历史和现实证明,中国的“超额货币供给”并非宏观经济矛盾的源头,而恰恰是结构性问题的结果。就货币论货币,永远走不出货币的迷局,唯有“跳出货币看货币”,淡化政府主导的市场化资源配置模式,改变对投资的过度依赖,全力促进金融领域全方位变革,才能最终破解迷局。

  随着中国货币信贷的高速增长、房地产等资产价格泡沫的逐步堆积,以及通货膨胀压力的不断加大,近些年来,有关中国经济“高货币化”以及“货币超发”的讨论与争议就从未停息过,而有关中国货币供给内生性的谜题也备受中外学界关注。

  到底如何科学理性地看待和测度中国的高货币化现象呢?

  本质而言,货币供应量是货币当局及其金融机构对公众的负债,因此,货币供应的变化很大程度上反映的是货币需求的变化。中国改革开放三十多年来,随着经济总量的增长,经济活动对货币和相关交易工具的依赖越来越重,导致金融资产规模在经济总资产中的比重上升。常用的衡量金融深化的指标就是M2/GDP,即广义货币(M2)与国内生产总值(GDP)的比值。这一指标比例反映了一个经济的金融深度。通常,该比值越大,说明经济货币化的程度越高。

  根据国际货币基金组织(IMF)今年公布的数据,今年M2/GDP的比值,美国为0.83,日本为2.40,英国为1.36,卢森堡为4.86,巴西为0.39,俄罗斯为0.45。从统计数据看,各国M2/GDP走势存在着相当大的差别。比如,美国货币化走势是曲折向下,日本则为直线向上,巴西、俄罗斯这些新兴经济体虽然总体趋势向上,但不如中国货币化率走势陡峭。从1978年的0.32增长到2011年的1.80,中国的货币化率在33年间扩大了近6倍。渣打银行最新研究报告也表明,目前,在全球广义货币(M2)的存量和增量上,中国均居世界首位。据测算,去年中国新增M2规模在全球占比高达52%。如此的增长规模和态势,在世界各国经济发展史上的确是少有的。

  解释M2/GDP比值水平的国别差异和一国M2/GDP比值的变动,是个非常复杂的问题。原本各国广义货币的统计口径就不同,这决定了不能简单作横向比较。发达国家的金融深化程度较高,金融创新很活跃,一些具有货币职能的金融工具并未被统计到货币供应量中去,而一些金融市场发达的国家非金融部门除了从银行系统获取融资外,还从其他市场获得大量融资。比如看数据似乎美国M2/GDP的比重较低,但如果纳入货币市场共同基金等的广义货币M3,比值立马就会上升;欧元区的广义货币M3包括回购协议、货币市场共同基金、2年期债券等。

  当然,就现有统计结果看,中国与主要发达国家货币化率的确存在显著差异,但问题在于,这种差异是量的差异还是质的差异?中国货币化过程存在着与其他国家迥异的结构性和制度性基础,其核心是政府主导要素货币化分配,国际资本循环下的“被动创造”以及金融资源配置效率低下。

  中国市场经济进程有其特殊背景,在渐进改革的市场化进程中,政府通过政策推动甚至主动参与,将自然资源、劳动力、资金、技术、管理等资源和要素不断推向市场,使得各类资源持续货币化。由于中国货币供给的内生性,由此带来大量的基础货币投放,通过货币乘数的放大从而拉动较强的货币供给。

  不过,经济货币化进程,绝非货币化率畸高的全部答案。全球层面的资本流动本质是货币竞争,这是研究中国“高货币之谜”的另一个关键视角。以美元为主的储备货币体系,形成了美国领导下的全球化体系分工,消费国输出货币,位于食物链顶端;生产国输出商品,吸收储备货币,并再投资于消费国金融市场,完成一个国际资本循环。“入世”以来,中国出口高增长以及累计的外汇储备已极大地改变了货币的创造机制和供给结构。在1994年外汇管理体制改革以前,我国基本上通过国内信贷来投放基础货币,外汇占款仅占小部分,约为26.4%。然而,随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策,我国外汇占款大幅飙升,从2002年末到2011年,外汇占款由2.21万亿元增加到25.52万亿元,增长11.5倍。外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例,2005年突破100%,达到110%。2009年更是达到134%,所以说,中国货币创造属于“被动式创造”。

  再者,从中国社会融资模式看,过度依赖银行体系,间接融资市场效率低、金融投资渠道匮乏使得存款储蓄居高不下,从而导致广义货币的沉淀和货币的体外循环。此外,金融资源对国有经济的过度倾斜以及对国有部门的预算软约束导致金融资源效率下降,维持经济高增长必须依赖更高的信贷和货币投放,即形成了“经济增长→对投资需求→对货币需求→货币供给增加”,这自然表现为不断攀升的M2/GDP比率。

  可见,世人质疑的所谓“超额货币供给”,并非宏观经济矛盾的源头,而恰恰是中国结构性失衡的结果。就货币论货币,永远走不出货币的迷局,唯有“跳出货币看货币”,淡化政府主导的市场化资源配置模式,改变对投资的过度依赖,全力促进金融领域全方位变革,才能最终破解中国经济的“高货币化之谜”。

  (作者系国家信息中心预测部副研究员)

[责任编辑:靳铃涵]

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